关于国际货币体系改革的初步思考上

关于国际货币体系改革的初步思考(上)

2008年国际金融危机爆发后，国际社会对国际货币体系的内在缺陷进行了深刻反思。周小川(2009)指出，要推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调、利益超脱的方向完善，并以此保持全球金融稳定、促进世界经济发展。从近几十年国际货币规则和金融秩序的发展历史看，全球流动性的稳定和有序供应与世界经济金融可持续性密切相关，是国际货币体系改革中不可忽视的重要问题。　　布雷顿森林体系是二战后国际政治、经济秩序的重要组成部分，其积极意义在于通过“双挂钩”实现汇率稳定、制约国际收支失衡。但在制度设计过程中，布雷顿森林体系过于重视价格方面的汇率稳定，而忽视了储备货币和全球流动性供应的数量规则。全球流动性结构性短缺和周期性过剩是布雷顿森林体系在设计上的内在缺陷，并导致其最终瓦解。

在布雷顿森林体系下，美元成为最重要的国际流通手段和储备货币。作为国际货币发行国，美国的流动性供给受到两方面约束：一是双挂钩，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩；二是美国向各国中央银行承诺，按35美元/盎司的固定汇率自由兑换黄金。布雷顿森林体系实际上建立了以黄金和美元为双本位的金汇兑体系，在黄金生产增长缓慢的情况下，国际储备和全球流动性供应取决于美国的国际收支状况，这就产生了“特里芬难题(TriffinDilemma)”(Triffin，1960)，即美国国际收支顺差，国际储备和全球流动性数量就会过少，难以满足国际贸易发展的需要；美国国际收支逆差，国际储备和全球流动性数量就会过多，美元可兑换性将陷入信任危机从而威胁整个国际货币体系。　　从实际情况看，布雷顿森林体系建立时正值二战结束，美国向西欧、日本和世界各地大量输出商品，经常项目收支维持巨额顺差，其他国家的黄金储备大量流入美国，各国普遍遭遇“美元荒”。随着西欧、日本等国经济增长和出口扩大，经常项目收支由逆差转为顺差，美元和黄金储备逐步增加；而美国由于对外战争，财政赤字扩大，经常项目收支由顺差转为逆差，全球出现“美元过剩”，美元汇率承受巨大的贬值压力。1960年10月和1968年3月，先后爆发了两次美元危机；在此期间，美国联邦基金利率从1961年时的1.96%逐步攀升至1969年的8.2%，但难以挽回国际社会对美元的信心。　　20世纪60年代末，国际社会进行了广泛讨论并于1969年通过《IMF章程》第一修正案，承认了全球流动性短缺的存在，取得三个意义深远的成就，事实上已经奠定了“新布雷顿森林体系”的基础：一是创立特别提款权(SDR)作为提供全球流动性的补充手段；二是建立“满足全球长期需要”和“避免世界性的经济停滞及通货紧缩或者需求过度及通货膨胀”这两个重要概念；三是成员国对全球流动性国际监督的义务。　　1971年随着美国经常项目逆差的扩大，美元可兑换性的信心受到严重损害，各国央行向美联储兑换黄金导致美国黄金储备急剧减少，1971年7月再次爆发美元危机。尼克松政府8月15日宣布实行“新经济政策”，宣布停止履行以黄金向外国中央银行兑换美元的义务。12月以《史密森协定》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向外国中央银行出售黄金，“布雷顿森林体系”名存实亡。布雷顿森林体系崩溃后，全球流动性短缺的制度性缺陷在短期内得以缓解。　　布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系进入了“无体系的体系”。美元地位下降，但仍然是最主要的国际货币，此外英镑、欧元、日元等发达国家的主权货币也在国际贸易和投资中发挥着不同程度的作用。　　在这以美元等少数主权货币为国际货币的体系中，虽然放弃了国际货币对黄金的固定比率可兑换性，但特里芬难题却并未完全消失，国际货币的国内职能与国际职能仍然存在冲突，可以称之为“主权货币冲突”。主权货币冲突主要体现在两个方面，短期来看，国际货币发行国和其他经济体间存在经济周期不一致，但国际货币发行国主要根据本国经济决定流动性供给量，因此全球流动性供给可能存在周期性的短缺和泛滥；长期来看，在国际货币发行国货币扩张面临杠杆率的限制的情况下，随着国际货币发行国经济、贸易和投资在全球占比下降，全球流动性供给存在结构性短缺。　　首先，主权货币冲突既可能损害全球经济，也不利于国际货币发行国。在全球层面，在制定货币政策时，国际货币发行国可能过多重视国内经济情况而忽视全球经济环境，既可能出于抑制本国通胀目的而导致全球流动性短缺，也可能出于刺激国内经济目的而导致全球流动性泛滥。从国际货币发行国角度，本国货币充当国际货币而存在较强的“溢出”效应，货币政策调整难度变大，宽松货币政策导致资本流出会降低政策效果，紧缩货币政策导致资本流入同样会降低政策效果。　　其次，在本国经济与世界经济出现分化时，主权货币冲突表现最为明显。从上世纪80年代以来的情况看，1980~2000年G7与新兴市场和发展中经济体较为一致。2000年以后，一方面是随着美联储持续降息，全球流动性规模快速增长，另一方面是G7与新兴市场和发展中经济体两组经济体GDP增速差异增大(图1).2000~2007年，G7国家持续通过经常项目逆差提供国际流动性，经常项目赤字与GDP之比迅速扩大，内部失衡状况越来越严重，全球货币体系越来越不稳定，直到全球金融危机爆发。　　在现代法币制度下，维持币值稳定和金融稳定是中央银行的首要目标，这就要求控制经济的整体杠杆率，或者是限制私人部门杠杆率，或者是限制公关部门杠杆率，在宏观上二者都意味着需要将M2/GDP比率控制在一定水平之下；同时在基础货币投放过程中，受限于合格抵押品数量的制约，中央银行安全有效、可持续地投放基础货币的能力实际上也存在上限，这也导致M2/GDP比率实际上不可能无限上升。　　因此，如果国际货币发行国占全球GDP比例不断下降，那么该国际货币对全球GDP比率的实际上限也会不断下降，那么相对于需求总量而言，全球流动性供给就会出现短缺。逻辑上可能存在一个“阀值”，当该国际货币发行国在全球GDP占比低于这一值时，该国际货币就无法向全球提供足够的流动性，国际经济就需要新的国际货币作为补充。　　目前，美国GDP在全球经济中的占比已经从2001年的33%下降至2013年的22%；美、欧、英、日四大经济体在全球GDP中的占比从70%下降至不到50%。如果国际货币体系没有对全球经济实力变化做出调整，国际货币发行国对全球流动性的调整就会更加“力不从心”。2009年以来，尽管主要发达国家先后开始实施量化宽松政策，但全球流动性与全球GDP的比例在2013年末为171%。未来，如果四大经济体在全球经济中的占比进一步降低，国际货币体系也必然需要新的国际货币，以避免出现全球流动性短缺。　　从历史上看，美元短缺和美元过剩二者交替出现，并通常伴随着升值和贬值过程。以1945~1971年为例，全球对美元的需求实际上分为两个阶段，前期是“美元荒”阶段，后期是“美元灾”阶段。图3显示了1945~1971年布雷顿森林体系时期美国和世界其他地区持有的货币黄金(即一国货币当局持有的作为金融资产的黄金)和持有美元的总体情况(MichaelD.Bordo，1992)。以1959年为界，第一个阶段是1945~1959年的美元荒阶段，即二战结束后美国的鼎盛时期，美国连年国际收支逆差，美国已持有全球2/3的货币黄金储备，本土货币黄金存量远远高于世界其他地区的货币黄金存量，而欧洲国家和日本的黄金和美元储备已经耗尽。全球对美国的负债和货币当局自身持有的对外负债都在逐步增加，美元逐步升值，美元是比黄金更有吸引力的储备资产，各国普遍感到缺乏美元；第二个阶段是1959年之后的美元灾阶段。世界其他地区的货币黄金存量开始超过美国自身持有的货币黄金存量，全球外部负债和货币当局持有的美元负债均呈现陡峭式升高，美元的币值稳定性受到冲击，一些国家原来普遍存在的美元荒现象逐渐演变成了美元灾，各国为回避汇率风险，不愿在国际支付中接受美元，美元地位极度虚弱，经常成为被抛售的对象，美元处于逐步贬值的阶段。　　在更长的时间段内观察，美元升值和贬值交错出现，升值的时间多过贬值的时间。自1900年以来，美元出现过数次升值，且呈现周期性特征，显著升值阶段包括1913年建立美国联邦储备银行体系的标志性事件后、二战结束后的“美元荒”时期、80年代美国经济持续向好阶段、亚洲金融危机期间重返事实上的盯住美元的固定汇率制度以及近期美联储结束QE政策之后。　　美国GDP全球占比在1970年代和2000年之后经历两次大幅下降。这两个时期，美国GDP全球占比分别从1970年的37%下降至1980年的26%，从2001年的33%下降至2013年的22%。虽然很难判断目前美国GDP全球占比是否已经逼近或跌破主权货币冲突的阀值，但这的确对美元汇率构成了较大冲击。　　根据货币数量理论，我们初步测算了1980~2013年美元M2年增长率与全球(GDP+CPI)年增长率之间的关系：M2_US=4.6+0.41*M2_US(-1)-0.07*CPIGDP_WORLD，可见美国货币供应量受自身滞后期的影响较大，全球GDP和CPI的增长对美国货币供应量的影响系数是-0.07，可以粗略说明美元货币供应量并不是随着全球GDP和CPI的增长而相应增加，这其中包含了诸多复杂因素，如储备货币的币种多元化选择、全球量化宽松政策、保持本国货币政策独立性等，但是美元在支持全球流动性短缺方面已经出现力不从心的迹象。　　结合历史数据，我们预计美元升值趋势在未来几年会持续下去，究其根源是因为美元升值会创造一个自我强化的态势：期美元升值→全球美元借贷供给和需求均增加→美元利率上升→美元贷款下降→美元偿债负担上升→美元债务无法展期→外国借款人被迫将其他外汇兑换成美元偿还债务→期美元进一步呈现升值压力。这一周期体现了自我强化特征，究其根源在于美元升值时，借款人面临债务负担上升(以本币计值)，偿债压力扩大，借款人在没有太多选择的情况下，只能采取对冲手段，出售本国货币资产，将更多储蓄兑换成美元，进一步促成本国货币贬值和美元上行压力的自我强化周期。　　美元升值的自我强化功能有助于美元的对外输出和巩固国际货币的首要地位，但可能对部分新兴市场国家产生负面效应。一方面，从增量看，美元短缺可能导致新兴市场的美元借贷成本上升，对于依赖美元收入的经济体而言，融资成本上升会对经济活力造成巨大冲击。另一方面，从存量看，目前全球美元债务高于以往几个美元短缺时期，美元借贷总额接近长期高点。2008年全球金融危机后，新兴市场的借贷总额大幅上升，新兴市场债务人易受到美元升值的冲击，特别是在大部分债务人没有做好对冲美元升值压力的技术准备的情况下，对冲成本过高，并且可能对全球经济金融稳定形成潜在威胁。　　总之，历史上“美元荒”和“美元灾”的交替出现，体现了在特定的国际货币安排下，全球流动性供应是否适量与货币安排的稳定性密切相关。在理想的国际货币体系下，全球流动性应当既满足世界经济和金融发展的需要，也要避免全球流动性泛滥对经济金融运行造成不必要的扰动。

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