关于国际货币体系改革的初步思考下

关于国际货币体系改革的初步思考(下)

[改革国际货币体系、实现全球流动性的有序供应，对世界经济持续均衡发展至关重要，不应仅仅限于理论探讨和愿景规划，更应提出可操作的方案]　　从近几十年国际货币规则和金融秩序的发展历史看，全球流动性的稳定和有序供应与世界经济金融可持续性密切相关，是国际货币体系改革中不可忽视的重要问题。2013年底以来新兴市场经济体金融动荡再次显示，当前国际货币体系缺陷仍然存在，并可能对全球经济金融产生新的冲击。改革国际货币体系、实现全球流动性的有序供应，对世界经济持续均衡发展至关重要，不应仅仅限于理论探讨和愿景规划，更应提出可操作的方案。

本文以构成SDR篮子的国际货币美元、欧元、英镑、日元的总供给量来度量全球流动性状况，即把美国、欧元区、日本、英国的基础货币、M1和M2，按IMF公布的汇率换算为SDR，分别加总后得到以SDR计量的全球基础货币供应量和M1、M2存量。其中，全球M2存量与基础货币之比为全球货币乘数。　　计算结果发现，2008年金融危机之前，全球基础货币供应增长较平稳，平均同比增长率维持在6%，但在2008年年中增速突然加快，一度提高到50%，2008~2009年平均同比增长率提高到27%。2009年底，全球基础货币增速回落至危机前的水平，此后又经历了三轮波动，2014年3月以来全球基础货币增速从19%左右逐步下降至9%左右。从规模上看，2007年底，全球基础货币供应为19392.78亿SDR，到2014年12月已经增加到57305.72亿SDR，而1999年1月仅为11130亿SDR(图1).　　同期，四个经济体的M2总和从1999年1月的110287亿SDR提高到2007年底的176755亿SDR，2014年12月末为234522亿SDR(图2).　　1999~2007年，衡量国际货币货币乘数的“Y指数”维持在8~9之间，2008年金融危机导致“Y指数”骤降至7以下，2010年之后受欧债危机等因素影响进一步下降，2014年降至4左右。也就是说，在2008年国际金融危机之后，在全球主要国际货币基础货币增加的同时，国际货币货币乘数却大幅下滑，M1/基础货币从危机前的4.4，一路下滑至只有2，M2/基础货币从9.4下滑至4的水平(图3).　　可借鉴IMF计算SDR利率的方法测算全球政策利率，即把四种国际货币(美元、欧元、英镑、日元)伦敦市场同业拆借利率(LIBOR)隔夜利率换算为SDR后，乘以SDR中的权重并加总。计算结果表明，自2008年中期以来，全球政策利率水平显著降低，此后一直维持在1%~2%之间，2014年12月全球政策利率水平为0.89%(图4).　　对国际货币发行国基础货币供应量和全球政策利率(SDR利率)做简单回归分析，可以看到美元、日元和英镑基础货币增长率与全球政策利率变动成反比，其中美元基础货币供应量变动影响最大，美元基础货币每增长1个百分点，即能使SDR利率降低1.08个百分点。　　为考察全球流动性指标的价值，这里尝试分析全球流动性M2和大宗产品价格指数变动之间的关系。选择全球大宗商品价格指数及全球流动性指标和美元指数数据作为因变量，通过向量自回归模型(VAR模型)的脉冲响应函数分析全球流动性对大宗商品价格的影响。其中，全球流动性指标(M2)为作者计算，全球大宗商品价格指数和实际美元指数数据均来源于万得数据库，时间段为2004年1月~2015年1月。　　通过检验数据平稳性，发现两者都在一阶单整情况下平稳。Johanson协整检验发现在一阶单整情况下两者存在长期协整关系，这表明，全球流动性与大宗商品价格之间具有长期的均衡关系。在短期内由于随机干扰，这些变量可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到均衡状态。　　为了揭示全球流动性是全球大宗商品价格变量之间是否存在因果关系，我们还需要对全球流动性(M2)和全球大宗商品价格变量进行格兰杰(Granger)因果检验。检验结果发现，全球流动性是全球大宗商品价格的格兰杰原因，全球初级产品价格不是全球流动性的格兰杰原因，即全球流动性变动引起了全球大宗产品价格变动；此外，美元指数变动也是引起全球大宗商品价格变动的原因。同时，我们根据赤池信息准则(AIC)和施瓦茨(SC)准则，最终确定模型滞后阶数p=2(如表2).　　分别给全球流动性、美元指数一个正向冲击(选择乔利斯基分解)，得到关于全球大宗商品价格指数的脉冲响应函数图。横轴表示冲击作用的滞后期间数(单位：月度)，纵轴表示全球大宗商品价格指数变化率(%)，实线表示脉冲响应函数，代表了全球大宗商品价格指数对全球流动性和美元指数冲击的反应。从冲击结果可以看到，给全球流动性增速一个单位的正冲击，大宗商品价格在前两期上下波动后，会持续呈现正面的影响，并且此影响具有较长的持续效应(大约2年)。而当给美元指数一个正冲击后，则会给大宗商品价格带来负面的冲击。这意味着，如果全球流动性出现短缺，或者未来美元长期保持强势，全球大宗商品价格将会出现长期性低迷。　　满足一定规则的全球流动性供给应有利于全球经济增长和金融稳定，目前普遍关注麦克洛姆法则。麦克洛姆法则又称名义GDP规则，来自经典的费雪方程mv=Y=py。其中，m为基础货币；v表示货币流通速度；Y是名义GDP，由价格p和实际GDP水平y决定。McCallum(1987,1988,1993,2000)给出的货币供给法则为　　基础货币的增速△mt由长期名义GDP增长目标△x*、货币流动速度的长期变化趋势△Vt、对经济周期变化的反应(△x*-△xt-1)共同决定。θ为货币供给对经济周期的反应程度，McCallum(2000)给出的θ=0.5.　　根据全球流动性数据，我们估计了麦克洛姆法则给出的全球基础货币增速。假定全球经济增速目标4%，通胀目标4%，符合麦克洛姆法则的全球基础货币增速如表3所示。　　无规则的全球基础货币供给导致全球流动性的供需错配。国际金融危机爆发后，全球流动性需求上升，但2009~2010年，全球基础货币供给增速放缓，导致许多新兴市场经济体外币流动性短缺，爆发“美元荒”。2011~2013年，主要储备货币发行国过于宽松的货币政策又导致全球流动性过剩，非储备货币发行国普遍面临资本流入的压力，金融稳定受到威胁。　　2015年全球基础货币增速可能达到19%，仍高于全球经济增长的需要。判断依据是，美联储基础货币2014年10月末结束资产购买之后，基础货币增速大幅放缓，且即将进入加息周期，预计2015年基础货币增速在5%；欧央行今年3月启动资产购买计划，按每月600亿欧元速度估计，2015年基础货币将增长50%；日本央行2014年10月决定将每年基础货币的宽松规模扩大至80万亿日元，预计2015年基础货币增速为30%；英国基础货币增速2014年放缓至1%，预计2015年增速4%。　　未来两年后，如果发达经济体退出量化宽松货币政策，则可能引发断崖式全球流动性短缺。全球基础货币供给会少于全球经济增长需求，全球将在半个世纪后再次面临流动性短缺。　　具体来看，QE的退出对全球流动性短缺的冲击可能会带来以下四个严重后果：一是国际货币汇率波动加大。全球流动性短缺会推高美元价格，大部分新兴经济体国家货币相对美元会竞相贬值，会引起新一轮的全球货币贬值潮。二是导致全球跨境资本回流。全球流动性的结构变化，将导致资本“回流”，新兴市场将从资本流入地区变为流出地，进一步加大汇率波动，并且可能对实体经济和金融市场造成冲击，使新兴经济体雪上加霜。三是潜在全球通缩风险。全球流动性短缺会引起大宗商品价格大幅走低，长期的流动性短缺会抑制全球的价格水平，此外，美联储退出QE将刺破新兴市场的资产价格泡沫，加大全球进入通缩的风险。四是拖累全球经济增长。全球流动性的短缺会给刚刚有所复苏的全球经济雪上加霜，将抑制供给和消费行为，拖累全球经济增长。　　这四个后果将严重影响各国落实G20“强劲可持续平衡增长的框架”。其解决办法是，一是主要发达经济体再次采取量化宽松货币政策，二是通过增发SDR增加全球储备资产和流动性，并在国际层面对货币政策进行协调。　　基于以上对全球流动性的测算和分析，短期内，既应避免全球流动性泛滥，也要在量化宽松政策过程中防止全球流动性断崖式短缺。一是主要储备货币发行国应实施自律的宏观经济政策，同时要建立外在的约束和监督机制，加强对主要储备货币发行国经济金融政策的监督，提高监督的全面性、公平性和有效性，防止负面溢出效应。二是应加强全球、区域和双边层面的金融货币合作，提高危机防范和救助能力。三是应加强对全球流动性的监测，完善衡量全球流动性的指标体系。　　从长期看，应创建一个能有效协调各方利益、实现共赢的新体系，实现全球流动性的有序供应和管理。SDR具有非主权或超主权性，有利于增强国际货币体系的稳定性，具备成为国际储备货币的特征和潜力。1969年《IMF章程》第一修正案，为扩大SDR的作用和成员国监督全球流动性提供了法律基础，并建立了“满足长期全球需要”和“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”的原则。　　一种初步设想是建议由G20峰会提出议题，在IMF下设立专门委员会。在G20机制下，针对主要储备货币(SDR篮子货币)按照一定规则提出有约束力的全球流动性目标，建立主要储备货币供应总量调控机制，由IMF专门委员会负责该目标的具体落实。IMF对全球流动性总量进行监测和管理；同时，在目前以各篮子货币三个月国债利率加权平均计算SDR利率的基础上，IMF还应公布SDR的隔夜利率。　　这样的制度安排主要是基于以下三个原因。首先，G20是全球经济治理的主要平台，较好地实现了代表性和有效性的平衡，兼顾了发达经济体和新兴经济体的利益。其次，IMF是国际货币体系的基石，具有较强技术储备，其创设的SDR涵盖了主要储备货币。最后，G20和IMF间存在较多合作经验，IMF需要G20为其提供政治推动力，而G20的影响力需要IMF的具体工作来落实。　　针对两年后可能出现的全球流动性短缺，人民币国际化将面临巨大历史机遇。人民币国际化可以补充全球贸易投资对流动性的需求，这既是应对全球经济低增长的需要，也通过维护国际货币体系稳定从而有利于现有国际货币发行国。　　在短期内，一是应继续有序推进中国金融市场改革，提升金融市场化水平，推动利率和汇率市场化改革。二是在中国经常项目保持顺差的情况下，通过资本项目逆差实现人民币“走出去”。建议结合“一带一路”建设，设立人民币海外投资基金，加大人民币对外投资，并通过经常项目回流，实现人民币的双向良性循环。三是应进一步推进资本项目可兑换，提高国内金融市场开放程度，完善人民币资本项下流出和回流途径，提高人民币跨境投融资便利程度，增强人民币资产的流动性和吸引力。四是继续推进人民币清算体系建设。

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